GMO传奇大佬格兰桑

　　最近“Mr T Moy”邀请了GMO（波士顿投资公司）联合创始人、著名价值投资大师杰里米·格兰桑（Jry Grt），交流40多分钟。

　　1968年正式进入股票市场的格兰桑不仅成功地避开了1989年的日本市场、1999年的科技股泡沫、2008年的大金融危机，还成功地在2009年大级别反弹前夜呼吁大家抄底。

　　GMO大佬格兰桑犀利警告：美国正在经历百年以来第四场超级泡沫，可能带来历史上最大的财富毁灭

　　在格兰桑看来，“2021年末的市场已经符合超级泡沫的所有特征，本应该迎来一次全面崩溃，而2022年的确经历了一场涉及多个资产类别的大调整。

　　到2023年10月、11月，市场看到形势不对，觉得不能再错过了，于是大家纷纷加入这波行情。”

　　但AI革命以及近年来技术的飞速进步，正在改变整个经济模式，是否可以支撑市场当前的高估值？格兰桑的回答跟橡树资本霍华德·马克斯的回答很一致，

　　这场对话从泡沫开始，也不仅限于泡沫。格兰桑还谈到市场修正为何迟迟未出现，AI及加密货币正在推高的能源需求，绿色转型的趋势，以及为什么他如此关注人口下降问题等等。

　　就像我们多次提到，本质上，格兰桑是一个专注、认真的价值投资者，钟爱的还是绩优股，对于市场泡沫的敏感是来自于避免“买的太贵”。

　　去年一次对话中他就曾说，“历史证明，伟大的创意并不意味着一帆风顺。新想法越辉煌、越真实，背后的资金越多、泡沫越大、毁灭程度也就越大。然后，你会有机会再把它挖掘出来，当它获得重大进展时共享回报。”

　　问你很早之前就提到市场已经超前发展，估值过高，因此我们理应预期一次非常严重的市场调整，尽管无法准确预测何时发生。但到现在，它还是没有发生好sf传奇发布网。

　　市场上有各种压力迹象，例如当DpS新闻出来时，我们都以为AI泡沫会就此结束，但并没有。

　　目前的市场已经晋升为“超级泡沫”的行列，但还远远比不上日本1989年的股市泡沫，那才是最厉害的！还有当时的日本房地产泡沫。

　　我认为，目前的泡沫排名第三，仅次于日本泡沫，而略微领先于1929年的股灾泡沫，也略超2021年12月的市场状况。

　　事实上，2021年末的市场已经符合超级泡沫的所有特征，本应该迎来一次全面崩溃，而2022年的确经历了一场涉及多个资产类别的大调整。

　　但2022年11月CtGPT的横空出世挽救了市场，它带动“七巨头”上涨，而其他市场则稍有回落。这个情况持续了大约10个月。

　　到2023年10月、11月，市场看到形势不对，觉得不能再错过了，于是大家纷纷加入这波行情。市场的上涨范围变广，2024年的表现也算相当不错。

　　最终的结果是，所有传统估值指标都达到了历史高点，其中最常用的席勒市盈率（Sr PE）创下新纪录，大多数其他估值指标也都处于历史前1%2%的高位。

　　这就是“巴菲特指标”。不过，这个指标也可以做一些调整，比如剔除金融行业，或者对数据进行一些修正。

　　赫斯曼（Hu）也提出了一个改进版，他们的计算显示，当前市场估值已经超越了1929年和2021年，创下美国市场的历史最高纪录，不过还是远远比不上1989年的日本股市泡沫。

　　我跟我的同事，GMO的B Ir（公司的资产配置主管），在25年前研究过一个行为金融模型，核心思想就是：别去管什么有效市场理论、股息折现模型之类的“理论逻辑”，因为市场并不会按照这些理论来运作。

　　自1925年以来，影响市场最显著的因素包括：市场喜欢的低通胀，而高通胀则是市场最讨厌的；高利润率，市场当然也喜欢； GDP增长率本身虽然与市场没有什么相关性，但其增长的稳定性是市场喜欢的，这一点排在第三位。

　　即使按照一个几乎完美的市场估值模型来看，目前的市场估值仍然过高。按照正常的市场行为模式，如果市场回归合理水平，应该下跌50%，才能回到正常的席勒市盈率水平（18倍左右）。

　　有人认为，AI（人工智能）革命以及近年来技术的飞速进步，正在改变整个经济模式，因此可以支撑市场当前的高估值。

　　结果呢？投资者过于乐观，在利兹（L）和曼彻斯特（Mtr）之间修建了六条铁路线。最终市场崩盘，投资者亏得血本无归。这是历史上最惨烈的泡沫之一。

　　但这是否意味着铁路不重要？当然不是！铁路确实彻底改变了世界，提高了GDP 和生产率，但问题在于，它的前景过于明确，导致资本过快涌入，最终泡沫破灭。

　　互联网显然会改变世界，于是大量资金涌入。大量“公司 出现，其中许多没有盈利模式，只是靠概念融资。结果，市场过度投机，投资者损失惨重。

　　但请注意，这并不意味着互联网不重要。相反，互联网的确彻底改变了世界，并催生了亚马逊、谷歌等科技巨头。

　　我们看看亚马逊。在最初的几年里，股价上涨了12倍到14倍，表现非常出色。但当市场崩溃时，它的股价跌幅高达92%！

　　在泡沫破裂的废墟之中，只有少数几家企业熬过了寒冬，亚马逊就是其中之一，鲸吞了零售市场，而大部分公司都被淘汰了。

　　或许在未来，我们会迎来一个由自动化系统、仿生人或其他智能体主导的世界。这可能需要300年，也可能只要50年，当然前提是我们的文明能够维持稳定（这是另一个值得探讨的话题）。

　　如果世界最终是100%由人工智能和自动化系统运作，完全不再需要人类劳动力，那届时的需求会发生什么？

　　因此，我们必须要有一个非常体面的、稳定的最低保障收入。只要做到这一点，社会经济系统就能保持平衡。

　　但从1975年开始，特别是在美国，生产力增长率从3%降到25%，再降到2%，而所有新增的财富几乎都流向了最富有的10%甚至1%。普通工人自 1975 年以来，每工作一小时的收入几乎没有实质性增长。

　　尽管美国股市表现极为亮眼，但底层社会的情绪其实相当焦虑。这种情绪最直接的表现就是选民的不满，无论执政党是左翼还是右翼，选民都会把他们赶下台。在英国，保守党遭遇反对；在法国，左翼政府也被反对。

　　如果投资者仍然只想留在美国市场——因为有大量投资者完全无法想象离开美国市场，甚至不愿重新调整资产配置——那么你会建议他们留在哪个行业或哪个板块呢？

　　如果我们无法解决环境问题，我们所熟知的文明形态将不复存在。当然，我们最终大概率会找到办法。但要完成这一任务，实现全球经济的绿色转型，需要巨大的投资和大量的劳动力。

　　现在，由于市场情绪的影响，这一板块的股票被大幅压低。我认为这个行业迟早会迎来一次大规模的反弹，并且会远远跑赢其他市场。

　　在这样的情况下，你千万不要背负太多杠杆，就像1930年代那样，杠杆会让你直接出局。你必须要有足够的承受能力，来应对那些突如其来的“鲨鱼”。

　　1929年大崩盘时，那些极其便宜的小公司并没有跑赢当时昂贵的可口可乐。可口可乐的股价虽然跌了75%，但那些所谓的“便宜货”——比如市场上排在第7、8、9位的汽车公司，基本上都破产了。

　　这就是1930年代给我们上的重要一课——东西便宜通常是有原因的，如果你想买便宜货，一定要确保它的基本面足够扎实，否则很可能被市场淘汰。

　　问即便先不谈未来四年特朗普任期可能带来的新能源政策变化，现实是，无论是英国、欧洲还是美国，整个国家电网都需要进行大规模升级，AI的发展进一步加剧了这一需求。所以除了气候变化原因，这仍然是一个值得关注的投资领域，对吗？

　　格兰桑没错，我认为AI确实会推动经济的各个方面，包括绿色科技的发展。它不是只帮助绿色科技，而是帮助所有行业。

　　现在的情况是，市场过于保护企业利润，导致碳排放和甲烷排放居高不下，北极冻土正在融化，气候变化的临界点随时可能被触发。

　　很显然，我们目前做的并不好。AI的作用是加速整个系统的运行，提高效率。如果我们运气不好，AI可能会让整个社会以更快的速度、更高效地冲向悬崖。

　　顺便说一句，我们已经看到全球电力需求急剧上升，而且与之伴随的是煤炭和天然气消耗的增加。在全球范围内，AI以及加密货币正在推高能源需求，而加密货币本身也是个不小的问题。

　　几十年来，全球用电量一直保持相对稳定，甚至几乎没有增长。但现在，电力需求不仅在迅速攀升，而且预计未来还会持续高速增长。

　　问但事实上，在AI爆发之前，全球用电需求就已经开始上升了，主要是因为新能源电气化以及去碳化政策的推进。因此，电力需求的增长并不完全是AI造成的，对吧？

　　格兰桑不过，如果你剔除加密货币的影响，电力需求的增长其实一直相当温和，甚至可以说只是略微上升。

　　但现在，情况已经完全不同了。没有人会再说全球电力需求“只是缓慢增长”了，它已经变成了一个显而易见的、急速扩张的趋势。

　　问今年已经有不少资金流向欧洲，与此同时，越来越多的人开始讨论中国市场是否被低估，甚至认为现在可能是投资中国股市的好时机。

　　格兰桑我从来不反对投资美国以外的市场。长期以来，这些市场的估值一直相对合理，可能偶尔偏高，但整体上并没有出现过度泡沫。而且相比之下，它们的风险远远低于美股。

　　世界并不是一个井然有序的系统，而是混乱且不可预测的。比如，新兴市场的波动性通常是整体市场的13倍。在某次市场调整的第三年，标普500跌了22%，这是连续第三年下跌，市场情绪极为悲观。按一般逻辑，你可能会预计新兴市场至少会跌30%。但结果呢？新兴市场仅仅跌了2%，基本上持平，相比标普500超额表现了20个百分点。

　　这在历史上发生过，而且很可能还会再发生。短期内，它们可能会跟随美股下跌，但之后通常会更快企稳，恢复速度比美股更快。等时间过去足够久，它们的表现往往远超美国市场。

　　当然，预测市场的时机几乎是不可能的，但回到关键点：市场爬得越高，泡沫持续时间越长，最终的调整就会越惨烈。

　　我们当年在日本市场三年内保持零仓位，因为当时日本的市盈率从45倍涨到了65倍，那比现在的美股泡沫夸张的多。

　　这是一场独一无二的泡沫，日本市场也因此遭遇了独一无二的衰退。他们花了20年 才线倍市盈率跌到全球最便宜的市场之一。

　　问如果你现在告诉任何一位顶级投资者，美国市场可能会经历类似的跌幅，并需要 20年才能回本，他们一定不会相信吧？

　　历史上，每次发生重大泡沫，比如1929年、1972年、2000年的互联网泡沫，以及次贷危机……市场最终都经历了大幅调整。

　　顺便说一句，次贷危机的泡沫其实比当前美股泡沫还要大，而且从统计角度来看，它是一个极端的异常值。

　　美国历史上从未出现过全国范围的房地产泡沫，过去通常是加州房价暴跌，而芝加哥市场依然坚挺，但那一次，整个全美房价一起泡沫化，这是前所未有的情况。

　　我记得当时市场上一直在说：“美国房价从未下跌过，也永远不会下跌。”甚至美联储主席伯南克也曾这么说过。

　　当时，我在GMO季度报告里写道：“但美国房价也从未经历过全国性泡沫，而历史上每一个泡沫最终都会破灭。”

　　事实证明，我是对的。房价在3年内下跌，完全抹去了前3年的涨幅，最终让无数在市场高点才进场的购房者付出了惨痛的代价。

　　类似的情况很可能再次发生。虽然这次的市场泡沫不会像房地产泡沫那样影响杠杆借贷，但它依然会让整整一代投资者失望，因为他们误以为自己买入的是“稳赚不赔”的资产。

　　问这让我想到了加密货币，现在整个市场规模已经达到了这让我想到了加密货币，现在整个市场规模已经达到了4万亿美元。你说的加密货币，是指比特币，还是整个市场？你怎么看待它们？

　　拜登政府的经济刺激计划，加上疫情期间市场上的3 万亿美元资金，让市场涌入了大量投机者。当时，很多人手里突然有了大量资金，又没地方去花，结果他们就学会了“炒作”。

　　我自己年轻时也经历过类似的事情。刚从商学院毕业后，我用两年时间迅速赚了一大笔钱，足够买下几栋高端别墅，而且不需要按揭贷款。

　　从当年的市值换算成今天的金额，相当于两百万美元，一栋波士顿郊区的豪宅。但我没买房，而是全都投进了市场，结果这些股票最后全部化为乌有。

　　因为我想，即使失败了，我至少还能靠这笔钱维持生活。但现实是，我亏钱的速度比我们搭建办公室的速度还快，在正式开始业务之前，我就已经把这笔钱全部赔光了。

　　不过，事实上，我们很长一段时间都没有客户。但这段经历给我上了极为深刻的一课——即便是在我自己的投资账户里，那些投机的、疯狂的短线操作也是极糟糕的决定。

　　如果你在20多岁时赔掉一笔钱，虽然痛苦，但你还能东山再起。但如果是在60岁、即将退休时才意识到自己的错误，那将是毁灭性的。

　　问我知道你一直在思考的一个问题是人口结构的变化。在新闻行业，有一个不成文的规则——永远不要写人口问题，因为一旦你写了，所有的答案都会变得清晰，你的专栏就写不下去了。换句话说，人口变化几乎可以解释一切。

　　过去25年，我写的季度信都会被广泛讨论和引用。但这次，我们发布了一篇极为深入的研究报告，详细探讨了全球人口变化及其经济影响，结果呢？完全被市场无视，几乎没人讨论它，甚至连有人阅读的迹象都没有。

　　我逐渐意识到，你刚才描述的现象是真的——人们不愿意听到某些话题，尤其是不愿意讨论人口下降的现实及其后果。

　　1960年代我刚到美国时，美国的劳动人口增长率约为15%。而现在，欧洲的劳动人口增长率已经降到05%（即每年减少05%），过去15年一直如此。

　　更令人担忧的是，我们最近发现，劳动人口下降的国家，其人均生产率也在下降。当我们把劳动人口下降率和生产率变化做对比时，发现两者呈现正相关性，相关系数大约为03。

　　问这对我来说有点违反直觉。我本以为，如果劳动力减少，企业会更有动力去提高生产率。英国长期以来一直在讨论这个问题，过去几十年，由于移民政策，廉价劳动力过剩，这是否导致了生产率低下？

　　如果我们减少移民，或者通过政策（比如最近英国政府上调雇主国民保险税）增加用工成本，是否会反而提高生产率？

　　当你生活在一个孩子越来越少的社会，看到幼儿园关闭，中小学招生减少，大学申请人数急剧下降，这会开始影响人们的心理。

　　而当你进入企业体系，你会发现公司不再像过去那样迅速扩张，晋升机会比30、40 年前少得多，整个经济像被压缩的手风琴一样逐渐收缩。

　　在这种环境下，企业自然会变得不那么激进，不愿意借钱，不愿意投资，不愿意涉足风险较高的创业项目。

　　试想一下，如果你生活在一个经济高速增长的社会，你自然会更加进取，更愿意承担风险，更愿意举债投资未来。但如果你习惯了经济下行，你就不会那么有动力去扩张。

　　在美国，我们已经见识到，一个社会如何从充满希望、乐观向前发展，到最终变得愤怒和失落。当人们感到失望时，他们就会对执政党产生不满，不管是右翼还是左翼，选民都会把他们赶下台。

　　凯恩斯早就指出，即便你拥有所有财政工具、货币政策，甚至是完美的经济刺激计划，但只要人们对未来丧失信心，变得消极，不愿消费、不愿投资，经济就会迅速陷入衰退，甚至大萧条。

　　问那么，这种趋势是否可以逆转？目前，整个欧洲的出生率都在快速下降，有些国家的情况甚至让人难以置信。英国的生育率也在下滑，虽然移民可以在短期内缓解人口减少的问题，但这真的是长期解决方案吗？

　　从最新的研究来看，欧洲不会因为人口问题完全崩溃，因为到2100年，欧洲预计将迎来2亿移民，与此同时，本土劳动力人口将减少2亿。换句话说，虽然欧洲人口出生率下降，但移民的涌入让人口结构保持基本平衡。

　　格兰桑按照现在的趋势，大概再过45年，非洲的生育率就会降到21，也就是人口更替水平。换句线年里，如果各国能妥善处理移民问题，非洲的人口增长还能帮上一些忙，但之后就很难了。

　　其实，非洲的生育率下降速度比欧洲还快，但大多数人没注意到，因为它是从65降到42。虽然这个数字看起来还是比较高，但下降了23，这个速度比欧洲当年下降得还快。

　　第一，我们的环境已经变得对生育不友好，这使得生育率下降的趋势在过去15年尤为明显，而且还会继续下去。

　　第二，我们创造了一种“反生育文化”，或者可以称之为“有毒资本主义”。对个体来说，少生孩子甚至不生孩子往往意味着更轻松的生活，更少的经济负担，这种观念尤其在发达国家非常普遍。

　　现在的关键问题是，大多数人甚至不愿意倾听这个问题，更别提接受它。但时间已经不多了，我们必须尽快让大众意识到生育率下降的危机，并采取行动。

　　要养育足够多健康优秀的孩子，光靠家庭是不够的，整个社会都要参与进来。人们需要改变观念，意识到生孩子不仅是个人选择，更是在创造社会所需的“财富”。

　　它既不生息也不分红，最终什么也不生产，除了是种漂亮、有点用处的金属之外。它在工业上确实有一点用途，但90%的时候，就是一种投机工具。

　　不过，跟比特币相比，黄金毕竟有上万年的历史优势，它坚不可摧，永远在那里，一直是抢手货，也一直会有点实用价值。

　　格兰桑詹姆斯·加尔布雷思（著名经济学家约翰·肯尼思·加尔布雷思的儿子）写了一本书，用物理定律、自然法则和熵的角度来重新理解经济学。

　　书名好像叫熵经济学（Etropy Eoo）或者类似的名字，刚刚出版没几周，还很新。

　　这本书讲的东西，有很多正好和我最近在研究的领域重叠，有些观点我还以为自己是第一个想到的，结果看了书才发现，别人已经深入研究了，有点小受打击（笑）。

　　但我的老笑话是：试试看，光靠面包师和烤炉，能做出一条面包吗？当然不行！你还需要小麦，需要热量，需要能量和原材料，而经济学完全忽略了这些。

　　经济学家还会告诉你，资源是取之不尽的，因为价格会上涨，市场会找到新的替代品。但事实是，地球上的资源是有限的，无论你怎么调整价格，用完了就是用完了。

　　但经济学家对此毫无办法，所以他们只是不断假设这个世界比实际情况更“乐观”，让他们的模型能继续运行，而现实世界根本不是这样运作的。

　　我更关心现实世界，而不是经济学模型。我不想看到我们的世界因为几十年来错误的经济学假设被毁掉。